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把握结构性机会,关注逆周期品種 | 2019年A股市场策略

 時間:2019-01-30 

總體結論:全要素生産率下滑,貨幣政策傳導不暢,經濟複蘇艱難,市場結構偏成長。

 

最近10年,快速的資本積累雖然驅動了中國經濟高速增長,但同時帶來過度的資本深化,造成資本效率的損失,對生産力增長産生了明顯的負面影響,導致當前貨幣寬松效用遞減,寬貨幣到寬信用傳導不暢,實體複蘇艱難,市場盈利回升滯後性延長。考慮到中小創的估值更接近絕對低點,且流動性邊際改善,盈利向下背景下,中小創或有更好的超額收益。

 

宏觀經濟向下背景下,建議關注逆周期品種,包括:

1、行業自身景氣向上的5G

2、收入有限背景下,居民邊際消費傾向會切換到有品牌的必須消費品;

3、政策扶持的新能源汽車和光伏;

4、穩增長發力的基建,今年或有估值修複機會。

 

大勢研判

經濟複蘇趨緩,弱勢延續,結構偏成長

 

01

宏觀:中國經濟全要素生産率下滑,資本依賴度深化

較之于改革開放的前30年,最近的10年中經濟增長極度依賴資本深化(工人人均資本數量提升),而真正決定經濟長期中樞/居民長期收入的TFP出現了較爲明顯的惡化。

 

TFP的增長包括:技術進步、生産要素質量提高、資源配置效率改善、組織和制度創新、規模經濟等。

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注:索洛模型認爲,經濟增長動力來源于兩方面: 1)生産要素(資本和勞動)投入增加;2)要産生産效率的提高,即全要素生産率 (TFP) 的提升。

 

 

在沒有TFP提升背景下,單位勞動力的生産力有限,過度的資本深化導致資金本身的單位效用邊際下降,實體資本回報率的下降。並且,沒有TFP支撐的資本深化往往帶來:1)債務的過度積累,單位資本效用邊際下降。2)資金溢出實體經濟,金融部門在經濟中的比重快速膨脹。

 

我們對應的措施是: 1)去杠杆,先金融,后实体。 (2)穩杠杆,寬貨幣托底經濟,敏感性變弱,傳導時滯拉長。

 

02

流動性:低實體回報率難以吸引貨幣需求回升,降准見效放緩

過去三年去杠杆,目前變爲穩杠杆,財政政策和貨幣政策均發力,但仍難以傳導到實體,核心在于低TFP下,實體資本回報率低,貨幣需求難以回升。而單純降准對A股的拉動並不明顯,主要有兩條路徑傳導:

1)通過社融傳導到盈利端,同時改善盈利預期,拉動估值回升;

2)傳導不到社融,資金空轉,進入資本市場,純資金面推升股市。

 

從曆史看,普遍爲前者,15年杠杆牛較特殊,屬于後者。正因如此,降准短期並不能給A股帶來明顯的反彈行情,本輪也屬于前者,原因在于降准資金價格的下降實體貨幣需求回升需要2-4Q的傳導時滯,預計本輪更久。

 

03

流動性:寬貨幣——寬信用的傳導時間拉長

貨幣寬松能否傳導到信用寬松,關鍵看信貸政策和財政政策的支持。當前看,財政政策已經從以下幾方面發力:加快地方債發行,刺激基建投資;落實減稅降費,未來增值稅調整值得期待;政策進一步向民企傾斜。預計19年上半年社融企穩。以往降准---社融2Q,現在可能需要4Q或更久。

 

央行本輪已經五次降准(1471019-1月),分別釋放約3000億、3500億、7000億、7500億、8000億流動性,預計19年仍會繼續降准。若傳導不暢,不排除降息可能,以縮短政策傳導時滯。

 

04

盈利:社融到盈利的傳導變慢

曆史上看,社會融資存量同比增速領先于名義GDP增速2個季度左右,在經濟轉型未完成前,這種傳導效應仍明顯。

 

就目前看,貨幣環境、信用環境均有寬松預期,社融增速或將企穩,但傳導時滯會更長。

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05

估值:流動性邊際寬松,估值整體已至曆史低位,成長指數占優

經過了2018年一年的單邊下跌,市場整體估值已進入曆史低位水平,我們認爲,至少已具備時間換空間的配置價值。

 

截至2018年年底,從市場估值看,創業板和中證500指數或已經處于底部,具估值吸引力。

 

各板塊或指數的估值水平(2005年至今)

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06

資金面:納入MSCI仍有提升空間;納入富時羅素,帶來千億資金

一方面,納入比例會提升。MSCI925日宣布就進一步提高A股在MSCI指數中的權重展開咨詢,建議將中國大盤A股納入因子從5%增加到20%20195月和8月分兩步實施。2019年將帶來增量資金3469億。(關鍵時點是20192月底,會決定是否提升比例)

 

另一方面,納入的樣本還會擴容2020年可能以20%的納入因子納入中盤股;創業板納入投資範圍。

 

按照未來MSCI納入A20%的大盤股和中盤股計算,大約帶來潛在增量資金4000亿元。单纯从納入行业的权重看,银行、食品饮料、非银、医药、地产较大。

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富時全球指數占全球可投資市場總市值的98%,可細分爲不同資産類別、地域、市值規模和行業的指數。與中國相關的核心指數是富時環球指數和富時新興市場指數。

 

A股納入富时罗素关键时间点:

927日,A股成功入富。在第一阶段納入A股可投資市值25%後,A股在富時羅素新興市場的比重爲5.57%,在富時羅素全球市場的比重爲0.57%。但這個階段又分三步走:25%*20%+40%+40%

 

07

風險偏好:科創板引領資本市場改革

科創板及注冊制是增量改革;與創業板錯位競爭;利于培育科技創新企業。

 

2018115日,習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上表示,將在上海證券交易所設立科創板並試點注冊制。科創板及注冊制試點是培育增量、以改革突破結構瓶頸;全面注冊制改革或將沿著科創板-創業板-中小板-主板的路徑推進。

 

科創板定位于服务成长到一定规模的科技创新企业,将与創業板形成差异化竞争。科創板给予一级市场资金(PEVC等)一個更加便捷的退出通道,且由于科創板将聚焦于有技术壁垒的成长企业,实际上也就是引導資金向這些領域流入

 

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关于科創板试点注册制制度的猜想,以及对市场的影响

1、上市門檻:可制定多套標准,具體標准應體現多樣化,如主營業務、營收、淨利、市值、研發投入占收入比、已授權發明專利數、現金流、行業排名等、可能會由多項指標組合後的多套標准;發行制度層面,允許同股不同權企業上市。

2、審核:主體下放至交易所,證監會擁有最終否決權;由實質審核轉向信批質量的形式審核。

3、定價配售:市場化詢價;或引入戰略配售、綠鞋機制。

4、監管:信批标准进一步严格、信批违规处罚進一步提高;强化券商、会所、律所的中介责任。 

5、投資者門檻:個人投資者資金、資産和投資經驗要求較高。

6、交易機制:引入做市商、T+0、 无涨跌限制、放開杠杆等。

7、退市制度:淡化盈利,強調技術替代性、流動性指標和信批違規等退市標准。

8、影響:增量改革、是資本市場改革的試驗田;上市定價更市場化,強調中介的責任;增加科技企業的供給,短期對A股的科技企業可能有一定沖擊;市場資金的分流,對A股流動性有一定沖擊。

 

08

風險偏好:減稅與財稅體制改革加速

財稅體制改革是未來重點,但目前來看應降低對增值稅減稅幅度的預期。

 

2018年政策面通過貨幣寬松、纾困基金緩解企業流動性壓力;除此之外,減稅政策還懸而未決。事實上,2018年已經有部分減稅政策落地,如研發支出加計扣除、下調1585個稅目進口關稅、跨境電商綜合試驗區增值稅消費稅免稅等。

 

中小企業纾困,減稅被寄予厚望。但從短期來看,減稅的力度受制于財政困境(10月中央財政收入增速大幅回落到-7.1%20175月以來第一次增速爲負),應適度降低對增值稅減稅幅度的預期;從中期趨勢看,減稅降費將隨著財稅體制改革而強化。

 

09

風險偏好:貿易戰僵局或將逐步打破,改革開放政策有望延續

中美貿易戰進程邊際轉換,但仍有反複

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中美雙方最核心的利益訴求和分歧點;補貼方面,未來涉及國家安全的領域,大概率是要力保的。

 

中美雙方最核心的利益訴求和分歧點:一是工業補貼;二是強制性技術轉移;三是經濟市場導向問題。工業補貼很可能是未來中美雙方要展開拉鋸戰的重要戰場之一。

 

未來哪些可能被砍,哪些需要力保?我們判斷,未來涉及國家安全的領域,大概率是要力保的,這些領域集中在:新一代信息技術(包括網絡安全、芯片、5G等)和軍工

 

貿易戰和改革開放40周年背景下的開放政策有望延續。

 

在較爲強硬應對貿易戰的同時,我國也彰顯了高度開放的姿態。2019年幾場主場外交活動包括一帶一路峰會(4-5月)、第二屆進口博覽會(年底)、博鳌亞洲論壇(1月),此外還可重點關注:

 

1、總書記在18博鳌論壇上關于開放政策的表述中,金融領域開放超市場預期,後續外資、合資設立的銀行、證券、保險公司還將有更多細則落地。

 

2、關于外資流入節奏,去年7月證監會發布征求意見稿,或將進一步放寬外國投資者參與A股交易;同時在MSCI納入比例加大、入富成功预期下,19年之後A股的國際化進程將加快。

 

3四中全會的召開,我們預計其中對于開放政策框架將有更進一步的闡述。雄安新區的方案細節也有望加快落地。

 

行業配置

尋找景氣向上&逆周期

 

 建議關注:政策扶持有定力的新能源車

1汽車促進消費政策重點在新能源汽車。在當前乘用車銷量不景氣的背景下,國務院出台了消費促進政策,要求完善充電設施標准規範,提高新能源汽車基礎設施建設水平。這意味著,此次消費刺激政策出台有望加快充電樁等新能源汽車基礎設施的建設,提升新能源汽車出行的便利性,從而爲新能源汽車持續較快增長進一步打開空間。

 

2、在進入2019年,動力電池産業鏈全球化態更加明顯,前五大動力電池企業已穩定進入各大車企供應鏈。此外,中國作爲新能源汽車最大市場,已吸引特斯拉、LG、三星SDI、松下和SKI企業進入,將帶來更多産品力更強的新能源車型,帶動消費者自發消費需求崛起,迎全球放量。

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建議關注:裝機需求回暖的光伏

1光伏十三五發展目標有望進行上調,仍將每年保證一定的補貼裝機規模,要加快出台2019年的光伏産業相關政策爲市場提供保障。2019年的新增裝機方面,預計全球新增光伏裝機約110GW,同比增長約10%,而國內新增光伏裝機有望超過40GW,依然保持相當的規模,光伏的政策環境或迎來邊際改善,國內需求可對光伏企業的業績提供支撐,有利于提振行業信心。

 

2、除上中遊的矽料和電池片環節外,産業鏈産能擴張的速度已經減緩,在需求保持平穩並回升的情況下,價格下行的空間比較有限,庫存降低和産能利用率提升將會成爲行業積極的信號,由此産業政策的邊際轉暖也將會使上中遊的矽料和電池片環節相對更受益。

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建議關注:5G引領的通信

15G網絡基礎端:運營商開始發力5G建設。電信網絡利用率達到70%之後,为避免网络拥塞就必须扩容。5G的單位流量成本只有4G1/10,在4G網絡的容量極限存在上限的情況下,5G成爲自然之選。4G/5G無線側、光傳輸側的通信主設備、光器件尤其是光模塊、上遊器件、下遊光通信設備等相關企業有望持續受益。

 

25G網絡核心部件端:物聯網興起,有望直接拉動MEMS産業壯大5G網絡大容量、低時延、廣覆蓋的特性使得人與人、人與物、物與物之間的互聯都成爲可能,人與物、物與物所需的連接設備數量遠遠高于人與人互聯的情況。物物互聯下制造門檻極高的MEMS 濾波器和MEMS 傳感器的需求量有望迅猛增長。5G網絡衍生應用端:企業級通信發展空間仍然巨大5G網絡應用拓展性極強,高效率、低成本特性爲北鬥、IP終端和VCS視頻等領域帶來巨大發展空間。

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數據來源:Wind

 

建議關注:新零售模式下的必选消费

1、從社零數據看,居民消費增速處于放緩趨勢,反映到消費層面就是居民消費意願受到壓制,邊際消費傾向與消費偏好切換,反映到公司層面就是企業業績進一步分化,強者恒強,而適應消費趨勢切換,新模式下的企業有望彎道超車

 

2、必選消費中優質超市公司存在階段性機會。超市龍頭在過去兩年持續進行經營效率提升改造、供應鏈管理精細化、逆勢展店,同時渠道不斷下沈,迎合低線城市消費升級趨勢,已經具備較爲穩固的競爭優勢和壁壘;同時積極探索新零售賦能,新業態模式已初具規模,具備潛在的高增長點。

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建議關注:逆周期的基建和地产

1、去年以來,中央經濟工作會議、中央政治局會議和發改委在內中央多部委都曾多次強調加大基礎設施領域補短板力度,以及要推動先進制造業和現代服務業深度融合在中央經濟工作會議中,政策高層也充分意識到經濟下行的壓力,穩增長將會在2019年有所側重。

 

22019年財政政策加力提效,其中著力點之一便是增大地方政府專項債的規模,預計專項債發行規模將達到2-2.5萬億,顯示資金方面也做好了前期部署,鐵路、公路、水利、電網的投資增速已在10月均出現回暖。中央經濟工作會議也明確,要加快教育、育幼、養老、醫療、文化、旅遊等服務業發展,有望減緩部分品牌消費的順周期下行。基于防範金融市場異常波動和共振提法,在債務周期下行期間,資産價格下降導致的抵押價值損失,會導致債務風險上升和被動去杠杆加速,因此政策可能要對房地産等資産價格做出一定程度的托底

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風險提示:基金有風險,投資需謹慎。基金管理人對市場的判斷不對未來債市走勢構成任何保證。




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