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债牛格局未改,转债价值凸显 | 申博sunbet太阳城2019年债券市场策略

 時間:2019-01-29 

宏觀經濟分析

本部分主要結論

世界經濟:全球下行壓力較大,美國頂部已過,加息減緩。

國內經濟:穩增長逐漸發力,但政策見效果會有一定時滯;穩增長措施抓手不多,主要是基建和房地産,出口、消費會有刺激但依然承壓。房地産從集中拿地,到建安投資。前提需解決融資端問題。

貨幣政策:繼續維持寬松,財政政策更有直接作用,需發力,存在預算約束,多渠道籌措財政資金。監管去杠杆進入平穩期,不會新增去杠杆舉措。12月至一季度,節日較多、會議疊加,央行政策料進行維穩。

通脹:整體壓力不大,CPI高點或在二季度,PPI持續下行,下半年或出現反彈。

整體策略:債市整體依舊看好,牛市進入後半程。相比利率債,信用債機會更大。短端曆史分爲數據表明,如果債市延續牛市,長端下行仍有一定空間。

 

01

全球經濟:再次向下

2019年,世界經濟下行壓力較大,主要是歐美日下行,新興市場依然沒有走出本輪的低迷。世界缺乏新的增長動力,人口、技術,甚至戰爭;貿易戰和區域糾紛不斷,恰表明二戰後的73年和平和世界經濟增長已經進入重塑期。


其中,美國經濟繁榮頂點已過,風險偏好下降,同時受中美貿易戰競爭和全球經濟不確定性影響,加息節奏放緩,股市高點回落,債市盤整本輪美國加息已經9次,加息已持續3年,后续还有加息,是历次加息周期中跨度较长的一轮,也是加息频率次数较多的一轮。 我们预计2019年加息頻率低于2018年甚至2017年,2次可能性較大。中美競爭已不可避免,貿易領域向非貿易競爭領域過渡。

 

02

2018年國內經濟:回落 · 改革與糾偏 · 融資收縮

2018年经济下行,基建投资持续萎靡,制造业投资有所反弹,房地产投资维持高位;消费受汽车需求腰斩和消费升级难,增速下滑; 贸易战影响不大,出口整体处于高位;房地产整体投资较高,建安投资一般,新开工投资强劲,销售结构性走弱。

 

去年,經濟缺乏方向,可以說內外交困,內部供給側和去杠杆導致行業反哺上遊,改革缺乏方向和實質動作。去杠杆的同時增加了經濟穩增長的壓力,疊加外部貿易戰沖擊,年內經濟出現較大下行壓力,政策于年中迅速糾偏。經濟增長方式傳統動能不足,新生動能累積不夠。

 

政策需要進一步糾偏,改變過去一刀切去杠杆和産業價格上因供給側倒挂導致的利潤不合理分配,一是去杠杆、二是供給側。中央經濟工作會議也釋放出糾偏信號

 

融資收縮表現爲兩個層面:M1增速和規模的收縮,表外爲代表的社融增速收縮;融資對經濟增長形成壓制,表現在房地産、平台、非標和民企融資。

 

03

 2019年國內宏觀展望

1)經濟:政策可能著力點

基建:7.31政治局會議後,基建補短板成爲穩經濟的主要抓手,今年基建投資整體上移,預計同比增速8-10%左右。

房地産:前期購買的土地,今年會逐步建設,建安投資會比去年有所改善,但土地購置和新開工投資會有所下滑,房地産投資整體回落。

改革開放:真正的改革在于減少幹預,爲緩和貿易戰,開放會有較大舉動,關注中央經濟工作會議和改革開放四十周年會議。

政策:財政政策作用會大于貨幣政策,貨幣政策解決了資金的供給,財政政策發力方能解決資金需求。而需求除了財政刺激,還可以通過適度放松地産和加大開放,釋放短期需求。長期需求的提升比較困難,需破除內部改革和外部遏制雙重枷鎖。

 

2)投資:基建爲主要抓手,房地産備選

2018年宏觀去杠杆總底線不變,節奏和力度進行糾偏,2019年,將進行供給側改革糾偏:去杠杆和供給側讓位穩增長。 稳增长的三大抓手:基建(房地産)、消費和開放。

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投資增速回落,土地購置下降,建安投資回升,前提需要解決房地産融資端問題,同時釋放部分需求。預計政策默許度會越來越高,地方因城施策整體走向寬松。

全面的地産刺激需要觀察穩增長措施的效果,但房地産空間越來越小,因城施策降低了房地産的周期性。

 

3)消費:三個方向

短期看,狹義居民杠杆還有小幅提升空間,消費的刺激在減稅效應,可能放松的地産相關消費,加大開放帶來的潛在消費需求。 

長期制約消費的三個因素,收入增長及分配、廣義居民杠杆和各方保障情況,綜合制約居民杠杆長期提升的空間。就當前中國杠杆來看,實體經濟杠杆已經偏高。

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數據來源:Wind

 

4 2019年出口:壓力較大

2019年出口面臨的主要壓力:世界經濟回落的背景下,貿易格局改變,貿易戰走勢不確定。應對出口的主要措施爲出口退稅和貿易戰緩和,但其對貿易順差産生影響。

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數據來源:Wind

 

5)通脹:CPI壓力適度

CPI壓力整體不會大,需求壓制,2013年後CPI本輪高點後,整體較弱。一季度基數原因應不會太高。二季度中樞料將上行,除了二季度翹尾因素,政策可能發力。豬周期對CPI的幹擾是風險點,但不會成爲通脹的主因。其他方面的擔憂是糧食存儲,不過如果中美貿易戰緩和,加大糧食進口或可以一箭雙雕。

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數據來源:Wind

 

6 PPI:預計上半年持續回落

去年PPI處于近六年高位,預計未來兩個季度PPI繼續下行,主要是四大原因:供給側改革受益行業價格回落,庫存形成壓制,經濟下行和油價回調。

此外,就業可能因經濟下行的出現一定困難。 

 

7)貨幣政策:从不可能三角到三角支架

1020日,國務院金融穩定發展委員會召開防範化解金融風險第十次專題會議,首提三角形制成框架:即在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間,形成三角形支撐框架,促進國民經濟整體良性循環。央行三季度貨幣政策執行報告中首度將三角形支撐框架寫入,新框架是當前經濟形勢下穩增長訴求提升的體現,同時也是對近期政策的提煉、調整與優化。

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貨幣政策以內部環境爲主,優先考慮穩增長,通脹、彙率不是主要矛盾,2018年降准貫穿四個季度,但貨幣政策在去杠杆和長期方向迷失的背景下,廣義緊、狹義松;貨幣寬,信用緊2019年,貨幣政策仍有降准空間,我們認爲降息不會輕易降息,或有結構性調整。但如果資金仍集中在金融體系內,疏通貨幣政策傳導機制或將改進。我們認爲可能再度縮短放長,脫虛向實。

 

8)財政政策將更有效

2018年財政不積極,2019年,財政政策有很大空間,積極的財政政策可能偏向以下三個方面:1)減稅降費力度加大,多個著力點;2)財政赤字率或重回3%3)專項債增加。

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數據來源:Wind

 

利率債策略

2018年市場回顧:確定性債牛

債券牛市:自上而下的推動,經濟前高後低,通脹擾而不亂,貨幣政策實質寬松,去杠杆倒V反轉,貿易戰一路催化。核心在于資金寬松,歸表,股市大跌,資金缺少出口。信用風險多發,資金紮堆利率債和高等級,綜合推動本年結構性債牛。

 

債券市場:每一次的調整機會

1)年初至4月下旬債市上漲源于經濟下行壓力加大,貨幣政策不再收緊,短端先行,資金供需改善,貿易戰引發避險情緒上升,長端利率也隨之下行,行情結束于央行大幅降准之後。

24月下旬至8月初债市长端震荡,短端下行,牛陡行情。短端下行源于货币宽松,长端震荡 并未跟随下行源于经济平稳、美国加息美债收益率大幅上行以及避险情绪缓和。 

38月初至9月底債市長端和短端均調整,源于財政積極加碼、政府發債沖擊流動性、通脹預期上升、以及美國加息美債收益率大幅上升。 

410月初至今牛陡行情回歸,源于降准流動性寬裕,寬貨幣難以傳導至寬信用,融資增速下行增加經濟下行壓力,美債築頂。 

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數據來源:Wind

 

債市依舊看好 

1)利率債策略:牛市進入下半程,經濟下行壓力較大,PMI數據創26個月新低,政治局會議和央行三季度報告確認經濟下行壓力,通脹壓力緩解,基本面需求較弱。債市機會仍在。

2)貨幣政策大概率將保持實際寬松,資金面依舊充裕。央行三季度貨幣政策執行報告對未來貨幣政策依然定調穩健中性、松緊適度、把好貨幣供給總閘門,但去掉了堅持不搞大水漫灌式刺激堅定做好結構性去杠杆工作的表述,新增多目標中綜合平衡,及時動態預調微調

3)期限利差還在高位,長端還有一定空間,短端下行空間存在資金利率制約。對長端的制約,短端利率下行取決于市場率繼續是否有下行空間;長端美債不會成爲制約,關注寬松政策進度和社融增速反彈。

 

信用債策略

城投債市場化轉型在即,自身經營能力弱,主要關注經濟實力強的區域平台。城投債雖要轉型,但存在過渡期,各地區均會保留幾個平台,後續業務模式暫未有定論。靠城投債務擴張進行基建建設的曆史階段已經過去,城投進入存量時代,穩字當頭,選擇經濟實力強的地區。建議規避雲南、湖南、貴州、部分江蘇地區、天津等債務率過高、市場普遍不認可的區域,尤其是區縣級平台。從投資收益角度看,可篩選經濟實力較強區域的區縣級平台做投資。

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?産業債關注地産、鋼鐵、煤炭、水泥行業。地産持續調控,但政策有望放松,短期內有機會;鋼鐵煤炭雖然處于下行通道,但盈利與現金流依然較好,短期內安全性較高;受益于基建補短板,水泥行業現金流預計改善。

?經濟承壓大多數行業需求走弱,強周期性行業煤炭、有色、鋼鐵、港口、造紙景氣下行;

?下遊消費類休閑旅遊、機場、航空運輸、汽車需求走弱,醫藥受降價負面影響;

?公用將受益于煤炭價格下行;水泥、建築關注基建發力,機械設備繼續置換周期,化工鏈關注石油價格變動影響;電氣設備關注特高壓建設;

?商貿風險較大。

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2018年以來的金融嚴監管疊加政府債務嚴監管對企業的經營和融資造成了一定影響,前期政策寬松條件下部分企業大量融資,負債擴張較爲激進,然而該模式在監管趨嚴的背景下無法複制。債務到期時外部環境的變化使得企業資金周轉困難。2014年至201811月初,債券市場共有91個主體發行的206只債券發生了違約,18年新增違約主體33個,市場風險偏好下降、規避情緒加重。

 

2019年經濟下行壓力較大,行業整體機會少,主要從自下而上,甄選個券角度出發。行業龍頭可適當增加久期,整體信用久期不建議過長。

 

可轉債策略

2018年回顧

1)轉債市場持續低迷  

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數據來源:Wind

  

2)股性估值在較低位置

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數據來源:Wind

 

3)債性估值達到可比曆史底部

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數據來源:Wind

 

4)債性個券相對正股年度表現優異

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數據來源:Wind

 

機構持有人結構也不斷發生變遷,除原始持有大戶公募基金和一般法人繼續增持之外,保險、社保、券商自營、券商資管及自然人均大幅增持。

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數據來源:Wind

 

2019年策略

市場容量與待發轉債

現存轉債個數和轉債規模均達到曆史以來高點,截至18年底轉債支數接近120只,轉債規模超過2300

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數據來源:Wind

 

根據我們整理的待發行轉債,涉及61個申萬二級行業,公司支數爲183只,規模合計爲3912。更爲重要的是,可轉債經過了幾年的培養,已經開始慢慢進入了大衆的視野,我們有條件相信未來會有更多的其他上市公司進入轉債市場。

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數據來源:Wind

 

現存轉債行業27個,幾乎覆蓋了所有的一級行業,這也讓優選基本面個券成爲了可能。而待發行轉債中,相較過往,有更多的行業出現,行業大白馬也不乏其數,這也給了轉債投資足夠的彈性與業績保障,伴隨基本面同步成長永遠是轉債最好的盈利方式。

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數據來源:Wind

 

板塊方面,重點關注2019年板塊如下:

 

1)非銀金融(券商板塊):根據曆史經驗,當經濟預期從悲觀轉複蘇時,非銀占優,大股票和成長都不差;具體到細節,結合板塊政策面逐步放松、利率下行帶來的流動性寬松以及行業基本面的修複,相對看好 19 年證券板塊表現。短期來看,可以從彈性及業績修複預期差與低估值、穩健性角度分別擇券。中長期來看,中國資本市場正處于改革的大時代,而中國證券業因此也處于市場改革帶來的創新業務擴容與傳統牌照業務供給側改革並存的重要時期,創新能力領先的頭部券商更受益。

2)軍工板塊:1)軍工行業訂單與利潤增長中樞將進一步上移;2)軍民融合有望開創新局面,此前調整武器裝備許可目錄將進一步促進軍工開放,優勢民營企業將獲得更大的業績彈性;3)一系列軍工行業體制機制改革漸入深水區,行業生産效率將獲提升、碩果亦將逐漸落地。

3)通信(5G産業鏈):5G 时期,天线行业技术路径多样、行业的生命周期更长、网络建设的进度更 加平稳,行业盈利能力将告别过去断崖式下跌的情况,而有望维持稳定,行业盈利更加持续甚至部分龙头企业可能会远超市场预期。

 

策略:

一)優選基本面,尋找低估值、高成長性的品種進行優配。

二)博弈下修:1)緩解償債壓力,傳統的回售下修;2)股東有大比例的股權質押、流動性較緊張,出于止損的目的;3)補充資本金的目的;4)減輕財務費用壓力;

三)等待轉股:優選基本面優良(行業在2年內不會大幅下行,淨利潤爲正)的企業,考慮到期收益率(>3%)和轉債價格在債底附近的品種進行配置

 

回顧2018,股市全年持續低迷,而可轉債部分大部分轉債表現都顯著優于正股。同時我們也可以看到持有人結構從之前的機構爲主到受到市場關注直至各方持有人大幅上升,市場參與度與博弈性也大幅增加。展望2019,我們並不悲觀,轉債市場的擴容讓投資人可選幅度大幅擴容,對于專業機構來說,做好策略、優選個券成爲獲取超額收益的主要來源,同時根據轉債進可攻、退可守的特性,可轉債無論在配置還是交易兩端均可獲得相對亮眼的表現。配置策略上,我們優選高性價、近債底、基本面相對優良的個券,爭取長期收益。交易策略上,我們尋找低估值、高成長的個券品種進行優配,力爭爲每一位持有人創造可控風險的超額收益。

 

申博sunbet太阳城固收團隊檔案

申博sunbet太阳城固收團隊由從業14年的老將林洪鈞領銜,覆蓋債券投資、研究約十人,熟悉各類固收産品形態,過往投資經驗豐富,以工具型固收加兩條主線進行布局。在2017年公司投決會的四季度策略報告中,我司固收團隊提示四季度風險;在2018年年度投決會中,表示積極看好2018年債市。在2018年二季度投決會中,提示三季度債市調整爲主。以上判斷均得到驗證。

 

 

免責說明:本報告中的信息均來源于公開可獲得資料,申博sunbet太阳城力求可靠,但對這些信息的准確性及完整性不做任何保證,獲得報告的人士據此做出投資決策,應自行承擔投資風險。

風險提示:基金有風險,投資需謹慎。基金管理人對市場的判斷不對未來債市走勢構成任何保證。

 




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